Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα: Λύνοντας τον γρίφο του «R-Star»

«Υπάρχει ένα συγκεκριμένο επιτόκιο στα δάνεια που είναι ουδέτερο σε σχέση με τιμές των εμπορευμάτων και δεν τείνει ούτε να τις αυξήσει ούτε να τις μειώσει. … το φυσικό ποσοστό δεν είναι σταθερό ή αμετάβλητο σε μέγεθος». Η δήλωση αυτή του Σουηδού οικονομολόγου, Johan Gustaf Knut Wicksell πίσω στο 1898, ήταν αυτή που εισήγαγε για πρώτη φορά την έννοια του ουδέτερου επιτοκίου. Ακολούθησε πολλά χρόνια μετά (1968) ο επιφανής νομπελίστας Αμερικανός οικονομολόγος, Μίλτον Φρίντμαν: «Ένα πρόβλημα είναι ότι [ο υπεύθυνος χάραξης πολιτικής] δεν μπορεί να γνωρίζει ποιο είναι το «φυσικό» επιτόκιο. Δυστυχώς, δεν έχουμε ακόμη επινοήσει καμία μέθοδο για την ακριβή εκτίμηση του φυσικού επιτοκίου. Και το «φυσικό» το ίδιο το ποσοστό θα αλλάζει από καιρό σε καιρό».

Η έννοια του ουδέτερου ή φυσικού επιτοκίου χρησιμοποιεί το θεωρητικό επίπεδο των επιτοκίων που, ούτε τονώνει, ούτε περιορίζει την οικονομική δραστηριότητα. Αντιπροσωπεύει μια ισορροπία μεταξύ οικονομικής ανάπτυξης και πληθωρισμού διασφαλίζοντας ότι η οικονομία λειτουργεί με πλήρη απασχόληση χωρίς υπερθέρμανση ή συρρίκνωση.

Αυτή τη στιγμή, η ΕΚΤ αντιμετωπίζει μια λεπτή πράξη εξισορρόπησης

Από τις εκτιμήσεις του Knut Wicksell μέχρι σήμερα έχει χυθεί πολύ μελάνι… και το ουδέτερο επιτόκιο επανέρχεται στην επικαιρότητα, αλλά και στους προβληματισμούς των κεντρικών τραπεζιτών. Από την Κριστίν Λαγκάρντ, την επικεφαλής της ΕΚΤ, μέχρι τον δικό μας κεντρικό τραπεζίτη Γιάννη Στουρνάρα και τον Ιταλό Φάμπιο Πανέτα οι αξιωματούχοι της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας μιλούν πλέον ανοικτά για το επόμενο στοίχημα: πόσο κοντά είμαστε στο ουδέτερο επιτόκιο, ή όπως προτιμούν να το αποκαλούν στην Ευρώπη, στο… «R-star».

Johan Gustaf Knut Wicksell, o «νονός» του ουδέτερου επιτοκίου

«Σε μια δήλωση νωρίτερα αυτό το μήνα, το διοικητικό συμβούλιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας σημείωσε ότι τα επιτόκια πολιτικής γίνονται «ουσιαστικά λιγότερο περιοριστικά». Αυτό σημαίνει ότι πλησιάζουν σταδιακά ένα ουδέτερο επίπεδο, ή όπως είναι γνωστό από τους οικονομολόγους «R-star», γράφει σε άρθρο γνώμη στους Financial Times, ο Φάμπιο Πανέτα, υπογραμμίζοντας ότι «θεωρητικά, όταν μια κεντρική τράπεζα φτάσει σε αυτή την ισορροπία, μπορεί να παραμείνει σταθερή – εκτός εάν ένα νέο σοκ διαταράξει την ισορροπία».

Ωστόσο, υπάρχει ένα σημαντικό πρόβλημα. Το R-star είναι ένας κινούμενος, αόρατος στόχος. Μετατοπίζεται με την πάροδο του χρόνου, και διαμορφώνεται από βραδέως κινούμενες δομικές δυνάμεις όπως τα δημογραφικά στοιχεία, η τεχνολογική πρόοδος και οι προτιμήσεις κινδύνου. «Ακόμη χειρότερα, μπορεί να εκτιμηθεί μόνο μέσω ερευνών ή μοντέλων, και τα δύο γεμάτα αβεβαιότητα. Για τη ζώνη του ευρώ, οι τρέχουσες εκτιμήσεις κυμαίνονται μεταξύ 1,5% και 2,5% σε ονομαστικούς όρους» λέει ο κ. Πανέτα.

Και εξηγεί ότι αυτό κρατά δέσμιους του κεντρικούς τραπεζίτες. Από τη μία πλευρά, το R-star είναι απαραίτητο: τα επιτόκια πολιτικής μπορούν να θεωρηθούν μόνο «επεκτατικά» ή «περιοριστικά» σε σχέση με αυτό. Από την άλλη, είναι άπιαστο: ένα αβέβαιο, διαρκώς μεταβαλλόμενο σημείο αναφοράς είναι ένα σαθρό θεμέλιο για τη χάραξη πολιτικής….

Η ρεαλιστική χρήση του «R-star»

Για να αντιμετωπιστεί αυτή η αβεβαιότητα, οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να χρησιμοποιούν ρεαλιστικά το R-star, υπογραμμίζει ο Φάμπιο Πανέτα, προειδοποιώντας παράλληλα ότι καθώς ι πληθωρισμός πέφτει και τα επιτόκια πλησιάζουν στο ουδέτερο, η αβεβαιότητα γίνεται πρόβλημα. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής εισέρχονται σε μια «γκρίζα ζώνη» όπου η νομισματική πολιτική μπορεί να φαίνεται επεκτατική ή περιοριστική ανάλογα με την εκτίμηση R-star που χρησιμοποιούν, καθιστώντας τις εκτιμήσεις άχρηστες.

Τα οικονομικά δεν είναι κβαντομηχανική, αλλά κοινωνική επιστήμη

Στο σημείο αυτό χρησιμοποιεί μια γλαφυρή περιγραφή για να αναδείξει τις προκλήσεις: «Σκεφτείτε ένα GPS με περιθώριο σφάλματος 5 χλμ. Εάν βρίσκεστε 500 χιλιόμετρα μακριά από τον προορισμό σας, παρέχει σαφή κατεύθυνση. Στα 50 χλμ είναι ακόμα χρήσιμο. Αλλά όταν βρίσκεστε μόλις λίγα χιλιόμετρα μακριά, η ανακρίβειά του είναι καθοριστική»

Σύμφωνα με τον ίδιο, αυτή τη στιγμή, η ΕΚΤ αντιμετωπίζει μια λεπτή πράξη εξισορρόπησης. Από τη μία πλευρά, η οικονομική αδυναμία ασκεί πτωτική πίεση στον πληθωρισμό. Τα απογοητευτικά στοιχεία για το ΑΕΠ και η αδύναμη καταναλωτική εμπιστοσύνη έχουν γίνει καθοριστικά χαρακτηριστικά της Ευρωζώνης . Μια παρατεταμένη στασιμότητα θα μπορούσε να ωθήσει τον πληθωρισμό κάτω από τον στόχο του 2 % της ΕΚΤ. Οι παγκόσμιες εντάσεις μπορεί να αποθαρρύνουν περαιτέρω την κατανάλωση και τις επενδύσεις.

Από την άλλη πλευρά, αναδύονται νέες ισχυρές πηγές αβεβαιότητας. Μια προσωρινή άνοδος των τιμών της ενέργειας νωρίτερα αυτό το έτος επανέφερε την ανησυχία του 2022. Το φάσμα των δασμών κυριαρχεί στα πρωτοσέλιδα. Εν τω μεταξύ, η αναστολή του «φρένου του χρέους» της Γερμανίας και ένα κοινό ευρωπαϊκό αμυντικό σχέδιο θα μπορούσαν να εισαγάγουν ένα ισχυρό δημοσιονομικό κίνητρο. Οι κραδασμοί είναι άφθονοι και κάθε άλλο παρά εξαφανίζονται.

«Συνολικά, οι μακροοικονομικοί δείκτες και οι προβλέψεις υποδηλώνουν ότι υπάρχει ακόμη δουλειά να γίνει. Δεδομένων όμως των πολλών «γνωστών αγνώστων» που θολώνουν τις προοπτικές, ο προσδιορισμός με ακρίβεια πόσο και πότε παραμένει εξαιρετικά περίπλοκος. Η ΕΚΤ πρέπει να παραμείνει ρεαλιστική και να βασίζεται στα δεδομένα», καταλήγει ο κ. Πανέτα.

Τα οικονομικά δεν είναι κβαντομηχανική…